寄希望于“胖改”，永辉的阵痛会变长痛么？

（一）永辉超市2024年业绩与转型阵痛

短期股价波动与基本面背离

1月14日晚间，永辉超市（601933.SH）发布公告称，预计2024年归母净利润亏损14亿元，扣非后净利润亏损22.1亿元，亏损幅度较上年进一步扩大。尽管如此，在“胖东来模式”的热度、“924行情”的启动以及政策面提振消费的刺激下，永辉超市的股价短期内出现了显著上涨，一度被视为市场上的“妖股”。

然而，这样的股价表现并未得到公司基本面的支持。近一个月内，永辉超市的股价从高位回落超过20%，这可能反映了市场对于“胖东来模式”能否真正扭转永辉颓势持谨慎态度。至少目前来看，该模式尚未能有效支撑业绩回暖，其长期效果仍需时间验证。

阵痛中的持续调整

自2021年起，永辉超市经历了首次营收下滑和净利润亏损，自此连续三年营收和净利润均处于下降趋势，累计亏损约80.36亿元。2024年的经营状况依旧未见明显改善，主要原因包括零售行业的整体挑战导致客流量和客单价的压力，更重要的是公司在下半年开始实施的战略和经营模式转型所带来的初期阵痛。

截至2024年底，永辉完成了31家门店的调改工作，这些调改后的门店迅速提升了客流和销售额，但新的经营模式需要大量的人力物力投入，并且在能力迭代上也需要一定的时间。此外，公司同期快速关闭了一些表现不佳的尾部门店，这一系列措施共同导致了全年业绩的下滑。

毛利率下滑与长远策略

截至2024年三季度末，永辉超市的毛利率降至20.84%，比2023年末有所下降。毛利率下滑主要是因为在门店调改过程中，永辉主动优化了商品结构和采购模式，淘汰旧品、引入新品时采取了裸价和控后台的策略，这对短期毛利率产生了负面影响。但从长远来看，这些举措有助于提高商品采购透明度，增强议价空间，实现供应商之间的互利共赢。

负债压力与战略调整

面对高额负债（截至去年三季度末资产负债率为87.14%），永辉不得不采取激进的改革措施以求生存和发展。具体措施包括加速关店——2023年末永辉拥有超过1000家门店，而到了2024年12月19日，仅剩788家，一年内关闭了200多家门店；同时计划在2025年继续进行门店调改及配套的战略转型，关闭更多长期亏损的尾部门店，并对长期资产进行减值测试和计提准备金。

为了回笼资金，永辉还进行了大规模的资产出售活动。年内第四次大规模抛售中百集团股份，即使面临4600万元的亏损也选择了清仓。截至目前，通过多次资产处置，永辉已经回收了接近61亿元的资金。

 （二）“胖改”能否成为永辉超市的救命稻草？

初期影响有限，股价波动反映市场疑虑

自2024年6月起，胖东来开始对永辉超市进行调改。尽管这一举措在初期并未显著影响永辉的股价，但随后的一系列事件却让永辉的股价经历了过山车般的起伏。在“胖改”消息传出前，永辉超市的市值长期徘徊在200亿元左右，较历史高点缩水约800亿元，创下上市以来最低水平。低迷的表现促使战略大股东牛奶公司和京东考虑退出投资。

股权变动与市场行情助力股价反弹

2024年9月23日，永辉超市宣布名创优品实际控制的骏才国际将以约62.7亿元收购牛奶公司和京东持有的股份，成为第一大股东。同时，A股市场爆发了史诗级行情，加上年末高层提出扩大内需、刺激消费的政策导向，使得包括永辉在内的商超零售股迎来一波强劲上涨。“924行情”启动后，永辉超市股价累计大涨180%，市值增加了超过360亿元，期间多次涨停跌停，引发了市场的广泛关注。

然而，近一个月来，永辉超市股价出现回调，从高位回落超过20%。这反映出市场对于“胖改”模式能否彻底改变永辉现状存在担忧。

改革挑战与模式差异

市场分析人士指出，“胖改”的实施面临诸多挑战：

模式本质区别：胖东来的商品结构和运营模式与传统商超有显著不同，更类似于山姆会员店或Costco，强调自有品牌和高品质服务。这种模式的成功依赖于特定的市场环境和消费者群体，可能难以在全国范围内广泛复制。
成本与利润平衡：胖东来通过深耕供应链、直采体系及自有品牌提升利润率，并以此提高员工待遇，形成良性循环。但在全国范围内的扩张可能导致成本增加，利润增长未必能覆盖新增成本。

地域局限性：胖东来的成功部分得益于其扎根河南——一个农业大省，能够以较低成本采购生鲜并提供有竞争力的薪酬。这种模式一旦扩展到全国，是否还能保持同样的效率和效益尚不确定。
因此，对于像永辉这样的全国性标准化零售超市来说，简单复制胖东来的模式并不现实，实现大规模盈利也更具挑战性。#

 未来展望
目前，永辉的胖东来调改门店才陆续开业，短期内尚未对公司整体业绩产生明显影响。要判断“胖改”是否能让永辉真正蜕变，还需要更多时间和市场验证。永辉需要找到适合自身特点的转型路径，结合胖东来的成功经验，探索出一条既符合市场需求又能有效控制成本的新路子。